確定一家公司的“質地”

　　1 天花板

　　天花板是指企業或行業的產品(或服務)趨于飽和、達到或接近供大于求的狀態。在進行投資之前，我們必須明確企業屬于下列哪一種情況，并針對不同情況給出相應的投資策略。在判斷上，既要重視行業前景，也必須關注企業素質。

　　已經達到天花板的行業——極度飽和的行業(如鋼鐵行業)。投資機會來自于具有壟斷經營能力的企業低成本兼并劣勢企業，擴大市場份額，降低產品生產和銷售的邊際成本，從而進一步構筑市場壁壘，獲得產品的定價權。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標的。比如，國企在行政推動下的兼并做大，并非按照市場定價原則進行，因此其政治意義大于經濟意義，此類國企不具備投資價值。

　　那些在行業蕭條期末端仍有良好現金流，極具競爭能力的企業在大量同類企業紛紛陷入困境之時極具潛在的投資價值。判斷行業拐點或需求拐點是關鍵，重點關注那些大型企業的并購機會，如國內四大鋼鐵公司。

　　產業升級創造新的需求，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在形成。如汽車行業和通訊行業。這些行業通常已經比較成熟，其投資機會在于技術創新帶來新需求。“創新”——會打破原有的行業平衡，創造出新的需求。關注新舊勢力的平衡關系，代表新技術、新生產力的企業將脫穎而出，其產品和服務將逐步取代甚至完全取代舊的產品，如特斯拉電動車(TSLA)和蘋果(AAPL)的創新對各自行業的沖擊。

　　行業的天花板尚不明確的行業。這些行業要么處在新興行業領域，需求正在形成，并且未來的市場容量難以估計，如新型節能材料;要么屬于“快速消費”產品，如提高人類生活質量、延長人類壽命的醫藥產品和服務。這類行業歷來都是偉大企業的搖籃，牛股層出不窮，要重點挖掘那些細分行業里具備領軍地位的優秀企業——即：小行業里的大公司。

　　我們完全可以從公司和行業報道中，通過以上3點探討深刻了解一家公司的行業地位和未來想象空間。重點是明確：1.有沒有天花板?;2.面對天花板，企業都做了些什么?

　　2 商業模式

　　商業模式是指企業提供哪些產品或服務，企業用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業利潤。比如，制造業通過為客戶提供實用功能的產品獲取利潤。銷售企業通過各種銷售方式(直銷，批發，網購等等商業模式)獲取利潤等等。

　　研究商業模式的意義在于：

　　是不是個好生意?

　　這樣的生意能夠持續多久?

　　如何阻止其他進入者?

　　這三個問題分別對應：商業模式、核心競爭力和商業壁壘。

　　商業模式，核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來投資價值：前者指企業的盈利模式，核心競爭力是指實現前者的能力，壁壘是通過努力構筑的阻止其他公司進入的代價。

　　【案例舉例】戴爾和聯想銷售的產品本質上沒有多大區別，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統電腦銷售，相應的核心競爭力是它的全球直銷網上管理系統。聯想若想重新搭建此平臺代價太高，且有可能遠高于戴爾構筑的成本，因此這套直銷網絡成為戴爾的壁壘。但是，PC飽和是戴爾的天花板，限制了它的發展空間。

　　百度(BIDU)的盈利模式是搜索流量變現。搜索技術的不斷進步是其核心競爭力，先發優勢構筑的巨大數據庫和大量的應用軟件是其壁壘;通過免費殺毒為入口，獲取流量變現是奇虎360(QIHU)的商業模式。強大的研發能力，快速的服務響應能力是其核心競爭力，快速累積巨大的用戶群構成競爭壁壘。360利用巨大的用戶量努力進入搜索領域，但是一直沒有看到突破性的技術進展可以挑戰百度累積的巨大數據和應用壁壘，所以相比之下，360尚未具備顛覆百度的能力。

　　另外，傳統銀行的商業模式是息差，競爭力要點是低成本攬儲能力、放貸能力和高度的信用，壁壘是用戶基礎。中國的銀行有政府信用作為擔保加上勞動成本低廉，所以進入國內的外資銀行很難與之競爭。一旦推出存款保險制度，中小股份制銀行的信用將受到質疑，所以外資投資首選四大行，降低內地股份制銀行的投資比重。

　　【簡要的商業模式情景分析】

　　靠什么掙錢?產品還是服務?掙誰的錢?是從現有的銷售中挖掘、爭奪，還是創造新的需求?如何銷售?從產品生產到終端消費，中間有幾個環節?有什么辦法能夠將中間環節減到最少?企業有沒有做這方面的努力?隨著銷售量的擴大，邊際成本會不會下降?等等。

　　通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業模式的企業。商業模式進一步分析涉及企業所處的產業鏈的地位如何?處在產業鏈的上游、中游還是下游?整個產業鏈中有哪些不同的商業模式?關鍵的區別是什么?那些是最有定價權的企業?為什么?企業與客戶的關系是否具備很強的粘性?等等，這些決定該商業模式能否成功。

　　3 企業的核心競爭力

　　商業模式誰都可以模仿。但是，成功者永遠是少數。優秀的企業關鍵是具備構筑商業模式相應的核心競爭力。

　　核心競爭力的內容包含：股東結構，領軍人物，團隊，研發，專業性，業務管理模式，信息技術應用，財務策略，發展歷史等等。

　　專一性：專一并不等同于“單一”，而是指企業在某一領域具有深度挖掘和擴展產品或服務的能力。例如雙匯，在肉制品上做到絕對專一，除肉制品之外的行業均不涉及。其產品線豐富，在熱鮮肉、冷鮮肉、凍肉、肉腸和其他肉類加工產品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同樣是肉制品龍頭企業的雨潤食品卻涉足房地產、旅游等非主業，管理層精力分散，多年來業績不佳。因此，專一性決定了企業的主攻方向和發展戰略，堅持不懈必有成就。

　　創新能力：優秀的研發團隊，已經獲得的能夠提供高標準產品和服務的先進的工藝、流程，或是發明專利，等等。純粹的技術并不構成永久的核心競爭力。但是某一領域的技術壁壘(如專利技術)卻能在一段時期內保持企業的領先優勢。此外，技術優勢會帶來生產效率以及生產成本的優勢，有技術優勢的企業就能夠獲得高于行業平均水平的回報。可以通過企業的研發費用與收入的比值關系獲得量化結果做出邏輯判斷。

　　管理者優勢：企業的發展為投資者帶來超額收益。企業的領導者及其管理團隊的素質關系到企業的素質，關系到企業能走多遠、能做多大，“投資要投人”正是這個含義。

　　在這一部分，重點要考察領導者和管理團隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行(通過新聞、招股說明書或董事會報告)中獲取企業的發展方向、行業戰略、用人機制、激勵措施等方面的信息。

　　我們需要判斷他們的人品、格局和價值觀，這些因素都會潛移默化地影響一個企業的前途，也間接地影響到投資者的回報率。實踐證明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代創業者締造的成功企業卻有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個典型的例子。在企業核心競爭力諸多條件中，對人的因素的考察極其重要。

　　4 經濟護城河(市場壁壘)

　　護城河是一種比喻，通常用它來形容企業抵御競爭者的諸多保障措施。上面所述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過如下幾個條件來確認企業護城河的真假和深淺：

　　1.回報率。

　　從歷史上看，企業是否擁有可觀的回報率?回報率主要指毛利潤、ROE(股東權益回報率)、ROA(總資產回報率)和ROIC(投入資本回報率)。這幾種回報率指標分別適用于不同的商業模式。重點是要從商業邏輯上判斷，企業的高回報率是由哪些方面構成?決定因素是那些?能否持續?企業采取了何種措施以保障高回報率的持續性?主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

　　2.轉化成本。

　　企業的產品或服務是否具備較高的轉化成本?轉化成本是指：用戶棄用本公司產品而使用其他企業相類似產品時所產生的成本(含時間成本)與仍舊使用本公司產品所產生的成本差值。較高的轉化成本構成排他性，如微信和易信，易信在本質上與微信差別不大，但對于用戶來說棄用微信而用易信存在諸多不便，存在較高的轉化(重塑)成本，微信因為先發優勢具有較強的生命力和商業價值。

　　如果能讓用戶不選擇競爭對手的產品，說明企業的產品對用戶來說有粘性和依賴性，那么這家企業就擁有比較高的轉化成本和排他性。了解企業的轉化成本必須要從消費者和使用者的角度考慮，從常識、使用習慣和商業邏輯來判斷。轉化成本不具備永久性，須結合實際情況綜合研判。

　　3.網絡效應。

　　企業通過哪些手段銷售產品?具體地說，是通過人力推銷、專門店銷售、連鎖加盟還是網店銷售?各種銷售手段分別為企業帶來多少銷售額?傳統企業如何應對電商?企業的網絡規模效應如何?網絡效應通常是指企業的銷售或服務網絡，這些網絡的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產生粘性。

　　隨著用戶數量的增加，企業的價值也逐漸由于網絡和規模的擴大而不斷放大。比如，就全國范圍來說，工商銀行的營業網點遍布全國大街小巷，甚至在國外主要城市也有網絡分布。相比而言，它比地區性銀行具有更大更廣的網絡效應，因此，工商銀行的用戶更多，其企業價值也相對更高。

　　4.成本與邊際成本。

　　企業的成本構成是怎樣的?成本的決定因素有哪些?企業的成本能否做到行業最低?如何做到?單位成本能不能隨著銷售規模擴大而下降?企業要想長久地保持成本優勢并不容易，它需要有優于對手的資源渠道(原材料優勢)以及更優越的生產工藝(流程優勢)，更優越的地理位置(物流優勢)，更強大的市場規模(規模優勢)，甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強勢競爭力的體現，高毛利的企業通常具有定價權。

　　5.品牌效應。

　　產品或服務是否具有品牌效應?事實上，對于大多數用戶而言，他們對于品牌的敏感度遠不如對價格的敏感度那么高，價格是指導購買行為的第一要素。品牌的意義在于它能夠反映出產品或服務的差異性、質量、品位和口碑。品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業帶來高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效應的產品或服務應該具有如下特征：

　　具有很強的辨識度。

　　是信任、依賴和滿足感。

　　高于一般水平的售價。

　　是企業的文化和價值觀。

　　對于消費者來說是一種優先購買的選擇。

　　6.企業采取了那些措施來保持以上這些優勢(護城河)不被侵蝕?

　　5 成長性

　　成長性側重未來的成長，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠景。成長性需要定性、而無法精確地定量分析。對于新興行業來說，歷史數據的參考意義不大。而對于成熟行業來說，較長時間的歷史數據(最好涵蓋一個完整的經濟周期)能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的。

　　1.收入是利潤的先行指標。

　　收入增長情況

　　主營業務的變化

　　主要客戶銷售額分析

　　主要競爭對手比較

　　2.毛利率水平體現了企業的競爭力。

　　毛利率水平

　　成本構成

　　3.凈利潤的水份

　　經營性利潤(剔除投資收益、公允值變動收益以及營業外收益后的利潤)

　　真實的凈利潤(經營性利潤-所得稅)

　　4.收入與利潤的含金量

　　現金收入率(銷售商品或提供勞務收到的現金/收入)

　　經營現金率(經營活動產生的現金流量凈額/收入)

　　自由現金FreeCashFlow(自由現金=運營現金流-資本支出)

　　自由現金/企業價值(FCF/EV，企業價值=市值+有息債務)

　　注：自由現金和企業價值的計算方式可參考智庫百科。

　　6 回報率水平

　　ROE(股東權益回報率，或凈資產收益率)

　　ROA(總資產回報率)

　　ROIC(投入資本回報率)

　　注：以上三個回報率指標的計算方法參考智庫百科或相關教科書。需要注意的是，在計算過程中須對涉及凈利潤和凈資產的項目進行拆解，獲取屬于經營活動的真實數值。凈資產的拆解分析中必須剔除資產項中與企業經營活動無關的內容。

　　杜邦法

　　波特五力法

　　SWOT法

　　7 安全性：關鍵是現金流與現金儲備。

　　1.資產結構

　　A.現金資產，資產中現金及現金等價物的比重，代表了企業的現金儲備。

　　B.可轉換現金資產，包括金融資產、交易性資產和投資性資產等等。

　　C.經營性資產

　　2.負債結構

　　A.有息負債

　　B.無息負債

　　3.運營資本與資本流轉

　　A.應收賬款與主要欠款方

　　B.存貨構成

　　C.資本流轉情況，即：本期運營資本變動與上一期運營資本變動的差值。

　　運營資本變動=(預收+應付)-(應收+預付+存貨)

　　D.用別人的錢賺錢。具體來說就是企業的運營資本變動為正值，即：(預收+應付)>(應收+預付+存貨)，上游客戶的應付款與下游客戶的預收款相當于一筆無息貸款，滿足了企業正常運作所需的流動資本。這是一種比較特別的商業模式，如：蘇寧電器和國美電器。這種商業模式顯示出企業在市場中的強勢地位。

　　E.信用。這里的信用是指票據信用。票據是一種信用融資，企業的應收票據是對下游客戶的信用，應付票據體現了上游客戶給予企業的信用。票據信用反映了企業與上下游合作方之間的關系和地位，也是一種商業模式。

　　4.現金流是評估企業競爭力的關鍵指標，因為利潤可以被粉飾，其結果的水分較多。經營現金流持續為正的企業具備研發和投資實力。大致可分為幾種情況：

　　A.現金增加值和經營現金流都是正值——企業很安全。

　　B.現金增加值為正或者相抵，經營現金流為負值。表明籌資、發債或者銀行借款的現金流入抵消經營現金支出。企業還算穩健。須結合利率水平評估企業有可能存在的財務風險。

　　C.現金增加值和經營現金流為都為負值，表明公司存在財務問題。當然對于家公司的判斷要看其發展趨勢，要看核心競爭力和市場壁壘。比如Facebook。如果是傳統型企業還是規避為好。

　　D.現金增加值為負值，但經營現金流為正值。說明企業有投資、研發或者還債支出。這種情況須具體分析。重點要判斷消耗現金的主因是哪一部分(投資還是籌資)。最不理想的狀況是現金僅僅用于還債，投資價值不大。

　　第二部分：估值

　　1 企業的商業模式決定了估值模式

　　重資產型企業(如傳統制造業)，以凈資產估值方式為主，盈利估值方式為輔。

　　輕資產型企業(如服務業)，以盈利估值方式為主，凈資產估值方式為輔。

　　互聯網企業，以用戶數、點擊數和市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

　　新興行業和高科技企業，以市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

　　2 市值與企業價值

　　1)無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

　　2)市值的意義不等同于股價的含義。

　　市值=股價×總股份數

　　市值被看做是市場投資者對企業價值的認可，側重于相對的“量級”而非絕對值的高低。國際市場上通常以100億美元市值作為優秀的成熟大型企業的量級標準，500億美元市值則是一個國際化超大型企業的量級標準，而千億市值則象征著企業至高無上的地位。市值的意義在于量級比較，而非絕對值。

　　3)市值比較。

　　A.既然市值體現的是企業的量級，那么同類企業的量級對比就非常具有市場意義。

　　【例如】同樣是影視制作與發行企業，國內華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元，而美國夢工廠(DWA)市值25億美元。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣(2.12億美元)，同期夢工廠收入為2.13億美元。

　　這兩家公司的收入在一個量級上，而市值量級卻不在一個水平上。由此推測，華誼兄弟可能被嚴重高估。當然，高估值體現了市場預期定價，高估低估不構成買賣依據，但這是一個警示信號。精明的投資者可以采取對沖套利策略。

　　B.常見的市值比較參照物：

　　同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價。

　　同類企業市值比價，主營業務基本相同的企業比較。如三一重工與中聯重科比較。

　　相似業務企業市值比價，主營業務有部分相同，須將業務拆分后做同類比較。如上海家化與聯合利華比較。

　　4)企業價值(EV,EnterpriseValue)。

　　企業價值=市值+凈負債

　　EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業盈利、凈負債與市值之間的關系。如：EBITDA/EV指標用來比較相近企業價值的企業的獲利能力。

　　3 估值方法

　　1)市值/凈資產(P/B)，市凈率。

　　考察凈資產必須明確有無重大進出報表的項目。

　　凈資產要做剔除處理，以反映企業真實的經營性資產結構。市凈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。

　　找出企業在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業，必須有至少3年的交易歷史。

　　找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市凈率區間。

　　2)市值/凈利潤(P/E)，市盈率。

　　考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的項目。

　　凈利潤要做剔除處理，以反映企業真實的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。

　　找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市盈率區間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業，必須有至少3年的交易歷史。

　　找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市盈率區間。

　　3)市值/銷售額(P/S)，市銷率。

　　銷售額須明確其主營構成，有無重大進出報表的項目。

　　找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷率區間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業，必須有至少3年的交易歷史。

　　找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市銷率區間。

　　4)PEG，反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關系。

　　PEG=市盈率/凈利潤增長率

　　通常認為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說明高估，比值<1說明低估。這種方法在投資實踐中僅作為市盈率的輔助指標，實戰意義不大。

　　5)本杰明。格雷厄姆成長股估值公式。

　　價值=年收益×(8.5+預期年增長率×2)

　　公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM(最近十二個月的收益)代替，預期年增長率為未來3年的增長率。假設，某企業每股收益TTM為0.3，預期未來三年的增長率為15%，則公司股價=0.3*(8.5+15*2)=11.55元。該公式具有比較強的實戰價值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。

　　6)還有一種常用的估值方法——利率估值法，見下文。

　　7)以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯合研判，其絕對值亦沒有實戰意義。估值的重點是比較，尤其是相似企業的比較，跨行業亦沒有意義。

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